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1970年01月01日  浏览次数:  

 

现代金融中介观:理论演变与现实选择

张艳

内容摘要:本文首先回顾建立在交易成本理论与信息不对称理论上的现代金融中介理论,可以看到:1、银行之所以存在是因为它能够在信息不对称的环境中提供流动性并充当被委托的监督者的作用。2、与金融市场这样一种直接融资方式比较而言,银行更倾向于解决跨时风险分担问题,而前者便利跨部门风险分担。同时从实证方面显示金融中介体在现代金融市场中的主导地位,以至于金融市场与金融中介的传统区分方式已经过时。而比金融中介更加稳定的实际上是金融系统的基本功能,以此为逻辑起点来设计金融市场与金融中介的不同组合成为了金融系统研究的要中之要,也是历史上不同国家金融系统如此多样化的原因。

 

关键词:  金融市场  金融中介 交易成本  信息不对称

无论是从经济学还是从政治学的角度来看,金融系统的发展和功能的完善能够显著地促进经济增长。但是在全球金融市场越来越发达的今天,金融中介机构的竞争可谓残酷,人们不自觉会产生这样的疑问:1、金融中介有存在的必要吗?2、金融市场能完全取代金融中介体吗?

要想回答上述问题,我们必须在交易成本经济学(隐含前提要补充)中去找寻答案。传统的经济学家认为企业的边界由技术决定,某项技术造就了钢铁技术,另一项技术则创造出了生产汽车的企业,如此等等。现代经济分析认为企业的产生和边界由交易成本决定,交易成本决定了企业何时在市场上出售产品,何时将其转给关联机构,再由关联机构来出售(科斯,1937)。金融中介体的存在意味其市场契约交易为内部交易所替代。

一、现代金融中介理论的回顾

Arrow-Debru的世界里,没有交易成本且信息是完全对称的,所有不确定的因素都可以在市场上交换,这是完全的市场,完全市场存在唯一的最优均衡点,在该均衡点上资源配置将实现帕累托效率,而无需金融中介的参与。但是这种理想状态与现实世界相距甚远,普遍的信息不对称现象和交易成本的大量存在使市场偏离了Arrow-Debru的世界,出于减少交易成本与避免信息摩擦的缘故,金融中介有了其存在的价值。

一)交易成本理论与金融中介

GurleyShaw1960)认为,金融中介之所以存在是由于金融市场的交易成本较高,金融中介能够通过规模经济和专门技术来降低交易成本。金融中介把许多投资者的资金聚合在一起,随着交易规模的扩大,单位投资的交易成本就会下降。同时,它还能更好地开发专门技术来降低交易成本。如资产评估中的固定成本,金融中介较个人有优势使该成本得以分摊。

BensonSmith1976)将金融中介看作是金融商品的生产者,对金融商品的需求是一种引致需求。他们认为金融中介之所以存在是因为它能降低交易成本,交易成本包括搜寻成本、获得信息的成本、评估和监督投资的成本以及代理成本等。金融中介能够通过几种方式降低交易成本,其中最基本的方式是作为造市者(market-maker),它为潜在的买卖双方聚在一起提供了场所,从而降低了信息成本。

Bryant1980),DiamondDybvig19831984)等通过大量的模型设计导出金融中介理论:金融中介,如存款机构,充当投资者的被委托的监督人,可以通过流动性服务和通过监督服务来降低交易成本,提高资源的配置效率。

正是由于金融中介能够减少交易成本和信息成本,MertonBodie1995)指出,金融中介的最基本功能“便利资源在一个不确定的环境中进行跨越时空的配置”。这些基本功能具体在这五个方面:1、便利风险的交易、对冲、多样化和积聚;2、较高效率配置资源;3、监督经理人和控制公司;4、动员储蓄、创造流动性;4、便利商品和劳务的交换。

归纳起来,从交易成本的角度,金融中介能起到这样一些作用:1、金融中介能以较低的资产转换成本向消费者提供流动性,在影响消费者即期消费和远期消费的决策中都有减少交易成本的作用。2、金融中介利用其专门技术和规模经济降低资产评估成本和代理监督成本。如它们可以将管理客户关系所发生的固定费用(实物和人力资本费用)分摊到更多的产品中去;或可以利用分支网络以及现有的服务渠道以低的边际成本向客户提供另外的产品;并且它们更容易面对新的需求,因金融机构提供的产品在一定程度上是可替代的。3、通过建立声誉机制、提供场所降低了搜寻成本、信息成本(包括获得和甄别成本),如消费者可以从金融中介里获得权威咨信证明及一揽子金融服务,而无须从不同的机构分别获得不同的服务,这样可大大节约搜寻和监控成本。

二)信息不对称理论与金融中介

在学说史上,乔治·施蒂格勒(1960)首次分析了信息不对称对市场有效运作的影响,由于它与二手车市场中的次品车问题相类似,所以被称作“次品车问题”。而将信息不对称理论作为金融中介的理论基础,则要归功于LelandPyle1977)以及Diamond1984)的贡献。LelandPyle分析了事前的信息不对称问题。他们从分析借款人如何使信贷市场相信其项目的真实价值入手,强调了内部投资的信号作用。他们提出,金融中介可通过投资与他们拥有专门知识的领域以显示其在信息方面的优势地位。而Diamond19831984)则研究的是事后的信息不对称问题,他指出金融中介可以通过扮演“代理监督人”来克服事后的信息不对称。

信息不对称理论认为,金融市场上也存在着“次品车”问题,这种信息不对称产生的摩擦是金融中介存在的原因。信息不对称有两类:事前的不对称和事后的不对称。事前的信息不对称导致逆向选择风险,而事后的信息不对称会引发道德风险。

逆向选择风险之所以产生是因为借款人始终较贷款人更具有信息优势:借款的真实目的、项目的未来前景、借款人的偿还能力等等。这就会使最有可能不归还贷款的人最积极争取贷款,并且最有可能获得贷款,这使贷款成为不良风险的几率增大。解决逆向选择的问题,关键在于消除私人生产信息所发生的“搭便车”问题,金融中介机构要如同二手车交易商一样成为搜集、生产公司信息的专家,能够分辨信贷风险的高低,然后通过发放私人贷款的办法将信息内部化,内部化到其贷款组合里和投资中,从而避免“搭便车”的问题(因为私人贷款是不交易的)。

道德风险产生的实质在于只有借款人才真正了解他的项目实际运转情况,这样借款人就有了这样一种可能:掩盖借款的真实用途从事对贷款人不利的活动。道德风险降低了借款人归还贷款的可能性。为了确保借款人按合约规定的条件及时偿还贷款,需要对整个合约期内借款人的行为进行监督。由于广泛银企关系的存在和该关系的持续性,以及如前所述银企关系所产生的部分信息是内部的,因此金融中介具有作为“代理监督人”的信息优势,同时它还具有专门技术及个人无法比拟的行业经验来代行监督职能和执行合同,这都减少了在贷款合约中潜在的道德风险。而且代理监督成本也会因资产组合多元化和风险集中的规模优势而下降。

信息不对称理论很好的解释了金融中介存在的原因,金融中介由于具有信息优势,能够在一定程度上化解信息不对称带来的逆向选择风险和道德风险,它通过声誉机制成为处理企业信息方面的专家,借款人出于信赖定期向贷款人(金融中介)提供敏感信息,而贷款人保证不利用这些信息与借款人竞争,借款人不会因为知情权的丧失而受到伤害。所以我们可以看到借款人更愿意与有限的金融中介体建立持久关系。如德国、日本的主办银行制度建立其的长期的银企关系是解决金融市场在信息方面的利益冲突的一个有效的办法。

但是上述监督和信息搜集机构为什么一定要是银行呢?StiglitzWeiss从银行结算业务和贷款业务相结合的角度作出解释:许多信息是银行其他业务的副产品,而银行是客户的簿记员,通过监督客户的交易,可以建立起客户资信状况和还款能力的记录,因此与其他金融中介相比,银行更具信息优势,从而有银行来充当贷款人会更有效率。因为贷款一旦发放,交易帐户就成了信贷信息的新来源,这又银行监督和识别不良贷款提供了条件。银行的结算业务对贷款业务的溢出效应意味着银行可以对违约率低的债权进行选择。这种信息上的范围经济能够将结算业务和贷款业务结合起来的银行最适合充当这个角色。

三)、金融市场竞争下的金融中介理论

从金融发展的角度,金融市场越来越发达,其高效、信息公开透明,交易成本低吸引了众多优质企业以公开发行有价证券的方式融资,于是在理论界一度流行一种观点否定金融中介的作用。Fama1980)认为如果金融市场是理想状态,即信息是对称的、没有交易成本,则公司的财务结构与公司的运作效率无关,即公司是通过银行等金融中介进行融资,还是通过金融市场发行股票和债券进行融资,都是无所谓的。进一步金融中介是否存在就不重要了,有价证券能够完全取代金融中介的位置。

这个结论的前提不存在使结论本身显得苍白无力。现在越来越多的学者更倾向于两种融资方式各有其生存的空间。Allen1992)认为,金融市场被视作一种综合各种不同观点的机制,因此提供了公司最优决策规则的信息,所以金融市场能够提供“多元审查”(Multiple check)机制,即金融市场通过多种机制(市场价格、交易量、并购企图,等等)来提供多重检查,所以当公司最优的决策规则难以形成并且存在争议时,金融市场将配置资本。而银行则提供“一元审查”(Single check),很明显,当公司易形成最优决策时,银行是配置资源的理想制度安排,剩下的主要问题是银行如何去监控企业。Diamond1991a)通过建立模型作出这样的推断:那些刚刚建立起信贷声誉的借款人去找银行借钱,而已建立了较好信贷声誉的更成熟的借款人直接从资本市场筹资。Rajan1992)认为那些从项目中察觉有巨大未来租金收入的借款人,此时将比避免银行贷款,可以预先排除将来被拥有信息特权的银行占去大部分收入。Wilson1994)认为银行向未面临重大内部激励问题的企业提供资金,而金融市场有助于缓解公司内部激励问题导致的过度投资。AllenGale19941996)通过对市场主导型的金融系统和银行主导型的金融系统的比较研究得出结论,金融市场便利跨域风险分担(cross-sectional),也就是说在金融市场上通过资产的多样化经营应能根据偏好调整风险组合并能进行风险对冲,实现“不同的人在同一确定时点上交易风险”。而银行则提供了一种“跨时平滑”(intertemporal risk smoothing)的风险分担机制,它通过由稳定投资者收入流量的组织机制在代际间配置风险,如美国金融市场发达,它更易在代内配置风险,而德国的全能银行则更易在代际间配置风险。上述学者研究的角度不尽相同,但皆有一共同之处,即选择金融市场还是银行进行融资,对企业会产生实际效应,而并非与实际经济部门无关。

可见,无需金融中介的参与,金融市场即能实现资源有效配置的观点,有悖于历史和现实。历史上,银行和保险公司一直扮演着主角,这在几乎所有的经济中都不例外。吸收存款发放贷款的银行很早就有了,保险特别是海上保险有着同样悠久的历史。与银行和保险公司相比,金融市场只是在近代而且只是在少数国家(英美)才变得重要起来,但即使在这些市场主导型的国家金融中介的作用也是不可替代的,首先,是金融中介的发展带动金融市场的发展而不是相反;其次,金融中介本身是金融市场重要的参与者,它是金融商品的生产者、造市商,甚至自身就是交易者。可以看到近些年来,银行和保险公司在金融市场上所占的分额越来越大。实际上,市场主导型的金融系统和银行主导型的金融系统谁更具效率,至今尚无定论,两种类型各有其偏好。比如,Diamond1991)认为如果是前者,银行将会过度依赖借款人的信誉,而且它在解决资产置换道德风险时相对无力;Rajan1992)和Wilson1994)认为,如果是后者,逃避努力工作和过度投资的道德风险有可能进一步恶化。BootThakor1997)更是进一步了金融市场与银行共存的理论。

二、实证数据

很显然,金融市场和金融中介的传统区分方式已经过时,银行与其他金融中介的业务边界也越来越模糊。传统上,金融市场是一种直接融资方式,通过筹资者发行证券、投资者购买证券直接交易;而金融中介业务则是一种间接的融资方式,由储蓄者和投保人提供资金给金融中介,然后再由它们贷出。而现在在金融市场上诸如共同基金、养老基金、商业银行、投资银行和保险公司这些金融中介以机构投资者的身份居于主导地位。个人所占的份额是越来越少。以金融市场十分发达的美国为例,我们来看看金融中介的发展:

1. 金融市场参与者结构的变化机构投资者的发展趋势。

 如图1所示,美国的股票市场在90年代以前,一直处于稳步的增长状态,在90年代以后,出现了飞跃,占GDP的比重迅速增加。

 在过去的几十年里,尽管金融市场在经济中的地位越来越重要,但是个人投资者在金融市场中的地位却呈下降趋势。如图2所示,在60年代中期,85%的公司股票由个人直接持有,而到了90年代中叶,该比例则下降到50%左右。与此同时,作为金融中介的机构投资者所占的比例则越来越大,成为几十年里金融市场重要的资金来源。

而在金融衍生工具市场上,金融机构也是市场主要的参与者,其占市场的份额为82%,其他类型的参与者只为18%。这些数据表明,大量的金融衍生交易是由金融中介机构完成。这些机构相互之间或代表它们的客户买卖各种充满风险的与金融债权相联系的现金流量。

        2.银行资产证券化的发展

业务经营出现了证券化趋势, 在国际金融市场上,各种传统的银行信贷越来越多地被各种各样的证券融资所取代,如表1所示债券融资方式所占比重平均都超过60%,国际债券的发行总额已经超过了国际银行信贷的总额。

    与此同时,商业银行的资产业务也转换为证券的方式。商业银行将某笔贷款或一组贷款汇集起来,以此作为抵押发行证券,使其在市场上流通转让,因此可以大大提高商业银行资产的流动性。银行的资产证券化在美国发展非常迅速,从20世纪70年代末最早出现的住房按揭证券化开始,到今天证券化资产已遍及租金、信用卡应收款、汽车贷款应收款、消费品分期付款等等广泛领域。1985年美国资产证券化市场总规模仅为30亿美元,1996年则达到3256亿美元,资产证券化市场已经成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场。资产证券化的广泛运用,使商业银行突破了其传统借贷职能的限制,能以复杂的资产剥离和重新包装创造出更易销售的金融产品,弥补传统信贷市场的萎缩,扩大了银行的经营范围,提高了经营收益。商业银行经营行为的巨大变化,是其与投资银行、保险公司、共同基金等金融中介成为现代金融市场主体的重要原因。

   3.共同基金等非银行金融中介的发展是美国证券市场发展的重要原因。

在美国,共同基金作为一种机构创新和工具创新的结合体,产生于二十世纪初,但是真正迅猛发展的阶段却是最近的二、三十年。从1980年至1995年,共同基金的资产增长了27倍,在1995年底共同基金资产已达2.8万亿美元。它作为机构投资者,与个人持股比重逐年下降相比(见图表2),其持股比重呈现出逐年上升的态势,图表3显示出共同基金和封闭型基金持股比重由1980年的约20%上升至1995年的约40%,它在居民持股中所占的比重也由1980年的约5%上升到1995年的约25%

1999年,共同基金更是得到了长足的发展,有8000亿资金投入到基金,其中77%的资金进入证券市场,共同基金成为了美国发展最快的金融中介,其总规模的急剧扩大,使得它能与投资银行、保险公司和商业银行并驾齐驱,是股市日益活跃的重要因素。90年代以来,共同基金无论从规模和结构都发生了巨大的变化,

   共同基金之所以发展如此之快得益于它的多样化、高流动性和规模效应。与购买股票和债券相比,它汇集了大量投资者的储蓄,雇佣专业的资产管理者和分析师,其专业优势是明显的。多年以来,共同基金以其较高的回报率吸引了大量的投资者,尤其是中小投资者,其在个人持股中所占的比例越来越高,而居民储蓄率逐年降低,共同基金成为了传统金融机构商业银行和储蓄机构有力的竞争者。

随着金融管制的放松,商业银行通过各种渠道大举进入共同基金领域,以寻共生之道。1991年,由银行主管的基金公司约1100家,到1994年增加到2072家,到1999年更是增至4090家。而从19921999年,商业银行投资于共同基金的资产份额从10%增至19%,资产从1590亿美元扩大到1万亿美元。同时,在共同基金业务中,由银行经营的共同基金占比也飞速增加,1987年,银行主管的共同基金只占共同基金总资产的4%,到1994年,该比例达到15%1996年更是增至40%。商业银行如此青睐共同基金,原因有三:首先,商业银行通过开展共同基金业务扩大了商业银行的业务范围和业务规模,以弥补传统市场份额的萎缩。其次商业银行通过联合经营共同基金业务能取得一定的佣金收入、手续费收入等中间业务收入,可弥补利差收入的下降。第三,通过进入新的共同基金领域,银行可以分散风险,减少非系统风险。

结束语:严格区分和比较金融市场与金融中介体孰重孰轻已无意义。金融中介体在现代金融市场上的主导地位充分说明,如果市场在配置资源方面存在道德风险和逆向选择,金融中介可能会优于金融市场。而在有限理性和信息不对称的前提下,金融市场显然偏离完美状态。关键一点在于,金融中介和金融市场的如何组合才能使金融系统的功能趋向完善。以功能为逻辑起点,依据不同的国情来设计金融中介和金融市场的组合才是我们研究的重中之重,也是历史上不同国家的金融系统设计如此多样化的原因。

 

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                                             作者系深圳高等职业技术学院博士

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